# Q0 L1 ?- k) x 这即是俗称的“回购”。据一位律所合伙人介绍，后者说白了就是，张兰要想鼎晖江南同意减少注册资本，就必须开出鼎晖江南能接受的价格。 4 [$ R( l) L1 l$ F+ @( a3 c+ G0 h& _
俏江南的上市摸索：试图不做家族企业 $ }$ t2 T3 W/ H) O9 H' N; U2 a # D3 s) E1 a; `: Z5 @2 o 和许多企业一样，引入PE或者财务投资人，将原来的单一股权多元化，以一个更市场化更开放的治理结构，面对上市后的公开市场的公司治理规则，俏江南引入鼎晖创投，亦有这方面的考虑。 1 s ?$ Z; E; j. K" g" J" x3 l$ A& x6 W/ l: Q, P, {" d# c4 S
郑啸告诉记者，鼎晖入驻后，“不干涉俏江南的战略、更不干涉具体管理，而是在筹备上市方面提了很多建议。在这个过程中，双方会有很多争执，但整体上双方还是有商有量，会互相让步。”这是张兰和鼎晖之间的蜜月期。9 O9 _4 x8 G+ q1 H6 p3 E' l2 W( _
Y+ I1 _* R: Y: W7 {; f: ~& B 鼎晖和俏江南2008年签订的增资协议中规定：各方亦承诺，协议完成后，“向公司提供股权激励建议方案，协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”。7 Z7 V/ n+ a! q- C& N
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2009年末，双方开始着手做这一件事。2010年初，张兰请来了原麦肯锡合伙人魏蔚担任CEO。魏蔚，据她曾经的客户透漏，也是一位非常强势的女职业经理人。可以想见，魏蔚从麦肯锡换到一个彻底陌生的行业，一个私有企业，与性格张扬的老板合作做事，需要很大的勇气。, u, m2 t8 I/ F/ G. r1 Q2 G' V* D
- v0 }/ G% p* D* m6 \* e6 h2 L 张兰给了她勇气--2010年3月16日，魏蔚加入俏江南没多久，张兰将俏江南4.7%的股份，以1508万的价格转让给了远腾投资有限公司，这家公司注册在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎晖进俏江南约20亿的估值来计算，4.7%的股份价值为9400万元，这相当于张兰整整向魏蔚让利近8000万元。 / _! q; f1 M5 j8 ~& q( b# c' G! K [) r. d q% L h: m: ] 张兰还转让3.889%的股份给安勇，将1.217%的股份给史海鸥。价格分别为1248万元和391万元--同样是友情价。这二人都是俏江南的高管。 / U# K( ?; B; }# [5 M/ g8 E6 q& \; J" ]( V5 i
同时，鼎晖江南也做了一些相对应的转让，同样是转让给上述几人。转让完成后，鼎晖江南持有俏江南9.926%的股份。 / A* X6 [: M! u1 q' j3 ]% H # v, R/ c+ \. u 从鼎晖江南和俏江南之间的合同来看，这一系列转让，极有可能是鼎晖创投的建议。 9 B, d$ M/ q9 |3 y5 L2 F; q( u( a$ b& R
用股权留住高管的同时，张兰还从一些外资餐饮连锁企业，引入了一批职业经理人。以上举措，可以看到张兰坚决的要做一个规范的上市企业的决心。. A! U8 P# }/ m/ j# p/ T h
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但结果却不如预想得那么顺畅。今年6月，时任俏江南CEO的魏蔚离开；随后张兰的儿子汪小菲接手魏蔚的职位。接着，很多当初从外资企业挖来的职业经理人亦离开了。 0 M) @0 W/ [; m5 v , P1 i3 J. z! x1 X& A5 V 对此，郑啸告诉记者，“魏蔚跟张总合作还算愉快，离开主要是张总还是想把俏江南做成家族企业。魏对家族企业不感兴趣。而职业经理人离开，一来是俏江南和外企的文化差异颇大，二来是在俏江南是365天全年无休，在外企中至少会保证双休和节假日。”# X9 h# ~* B9 J) ]* ?+ X9 r: s
; i0 a, G5 H" h. u 郑啸指出，俏江南的管理有些混乱，背后的原因是企业的IT管理平台偏弱，有些流程无法通过系统保证，就必须依赖人。因而俏江南50来个门店，有7000员工，且俏江南内部的人事颇为复杂。这些在外企的职业经理人，以前做的餐饮连锁企业模式都简单多了。 $ j/ v: G p4 N; m , Z0 u9 S( X% r& a6 v “以上市的标准来看，俏江南的规范是做得够了；但以能大规模复制的标准看，俏江南的规范是做得不够的。开越多店，它的信息流和人流的复杂性，就会呈几何数增长。你不能想象，菜单上有400来道菜，就必须管理几万份东西吧？” & X: N+ c% L3 T, }$ I0 ]+ T( D& Y8 b1 b/ v5 Q
“根深蒂固的冲突” ) K* M; r" p9 p* Y. O4 u! ^" {! J
一度，鼎晖创投和王功权都以为俏江南已经很接近A股了。郑啸告诉记者，2010年证监会曾开会内部讨论餐饮企业上市15条。俏江南高层辗转拿到了开会记录。这份记录中，有后来比较老生常谈的，餐饮企业现金交易问题等。% |; X" W8 g' a
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当时，俏江南高管认为，除了一条“鼓励大众消费的餐饮企业上市”，不鼓励高端餐饮企业外，其他正是俏江南努力的方向。这一年，张兰引入多位职业经理人，踌躇满志准备上市。 9 ~ \/ ~. [, L! D 9 p) o9 \% Z$ L9 ] 2011年，风云突变。年初，俏江南便已向证监会递交上市申报材料。但60天过后，证监会都没有给任何回应，俏江南被晾在那里。同样命运的还有一起申报上市的几家餐饮企业。随后，王功权离开鼎晖创投，黄炎成为鼎晖创投新任掌门人。2 e( f# z, r) M
I! j6 S+ ^/ e7 c A股上市受阻后，俏江南和鼎晖的备选就是去香港上市。众所周知，同样行业，港股估值较A股为低。以本月15日将在香港招股的小南国(01147.HK)为例，小南国的规模和市场定位，都与俏江南颇为接近。小南国保荐人美银美林在分析报告中指出，小南国估值可介乎26亿至40亿元，2012年的预测市盈率在13至20倍，中间订价则为16.5倍。- V( q) F3 {' V' J" h& C
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这笔买卖，一下子变得，对双方都不划算起来。) b% N2 ]. U3 b; C- ?% @9 `
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未来俏江南在港上市时，估值得不低于20亿元，鼎晖才算打平，如果以16.5倍的市盈率来计算，俏江南2012年的净利润得超过1.2亿元。# E% @1 n% P) K' ~9 w% `. A) I, {2 W
5 y2 x5 a; P; c" ~ 对于张兰来说，虽只让鼎晖创投出让10.526%的股权，并得到了2亿元的现金。但2010年的股权激励，就要去张兰近9%的股权，且皆为超低的价格。由于这应该是鼎晖创投的建议，张兰可能因此怪及鼎晖创投。 3 s0 z* j3 g$ [ 5 r. M: \2 ^( j! g1 h& ^' F+ U 在一位PE合伙人看来，企业家和投资者一定要“理念相同”，因为如果理念不同，又出现利益上的冲突，双方很容易谈崩。5 `+ A) P/ d% v9 r4 O' |) |6 E
, N2 O, [) B3 Z* B' E6 t" G- ` 郑啸认为，鼎晖和张兰之间“根深蒂固的冲突”，恰恰在于双方的诉求和价值观不同--张兰是做实业出身的，恨不得一分钱掰做两分钱用，她靠的就是两三万美金起家，“那真的是她一盘菜一盘菜炒出来的”。而鼎晖是在投资，“他们要求成倍的回报，十倍以上的回报在他们看来很正常”。这是思维方式和价值观决定，只能双方互相迁就。; t) Y5 t" X* ^# ^8 x& Z9 p# X
h( r1 U# t0 n 而此时，如果张兰希望鼎晖江南退出，不是一件那么容易的事。 * M, r. y$ N9 K/ C Z : v5 _- ~2 |1 U 合同中约定，张兰可以在以下情况要求鼎晖江南退出：因为鼎晖江南或关联方的原因造成俏江南无法上市，或者双方需要调整某些合同中的内容才能上市，鼎晖江南或关联方拒绝修改；或者鼎晖江南的实际控制人变更。. Y& ~, V* ?9 @! A( z# H
/ i" d x( M2 l1 | }+ K, b6 P5 | 合同还指出，张兰要求鼎晖江南退出的价格，得以以下三种方式中最高的价格为准：通过法定程序减少注册资本及股东数，由张兰或张兰认同的第三方购买股权，双方共同指定的第三方评估机构评估的公允价值。) l5 j8 \# p* b8 `7 }
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综上可知，张兰可以借鼎晖江南实际控制人变更为由，让鼎晖退出。但价码得鼎晖说了算。以此而论，当年鼎晖以天价投俏江南，给自己留的重要后手就是这条回购条款。只要俏江南营运正常，鼎晖就立于不败之地。
