潘沩 3 I$ E$ T: Q. \3 m( l% { 5 H/ d2 X# b1 P 8月26日，俏江南股份有限公司(以下简称“俏江南”)创始人张兰接受《环球企业家》采访时称“引进他们(鼎晖创投)是俏江南最大的失误”。张兰还表示，“她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢”。 ) v" e4 V' g: q7 T% ?$ e( v! M$ h! W# d9 ^
知名餐饮企业和知名投资机构之争，瞬间吸引了无数眼球。 0 D2 m) d2 X2 B7 z* A3 Q" H( h6 g" d" a' y; P- g2 A5 Z1 m* ^5 \! F
9月2日，接近俏江南人士郑啸(化名)告诉记者，鼎晖投资俏江南后，张兰和鼎晖之间的确颇多争吵，但这一争吵像“情侣之间吵架一样”。他认为双方的冲突本质在于--做实业的和做金融的思路不一样。1 N) U* d; z; J* U
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经过记者多方采访获悉，在3年前鼎晖投资俏江南时，整体金额比较大，估值也比较高，鼎晖在合同中埋入了对自己极有利的一些保护性条款。6 z9 W |* R6 W2 v* D3 A8 y8 I
+ p9 X2 T9 i7 T5 \. D- ^( n 事实上，今年以来，俏江南一直在冲刺A股但上市未果，可能得转战香港上市，两个市场的平均行业市盈率是有差距的，那么，俏江南的估值是否会下降？如果是，鼎晖这单投资的盈利也可能大幅下降，甚至可能亏损；对于张兰来说，听鼎晖创投建议，向高管低价出让了部分股权，却还是不能在境内上市，她觉得她自己也亏了。 5 s% }- R [ ? C" ?$ a x' p% m* Y" z4 N3 v9 h; m% j 在这样的情况下，双方都有不满，矛盾浮出水面。 / Z3 c+ V$ m$ z5 r: q; c. P ' f g! C. T1 b8 N2 a: m 鼎晖的投资价格：天价还是合理？ $ c ^! q$ f, r+ ~. O [2 @% F
将时间拨回三年前，俏江南试图引入私募投资，立时成为当时的大热门。首先它的独家财务顾问就争抢得非常厉害，最终枫谷投资合伙人曾玉，借了跟张兰是同乡的地利胜出。当时起码有三十家创投机构去看过俏江南，也有PE投资人士告诉记者“我一听估值起码30亿，觉得太贵了，就没去看。”) d5 m2 ^4 L' ?$ n" \* R8 O
; D7 n: h+ k; @7 L" f6 R 最终，2008年9月30日，鼎晖创投和张兰坐下来，签了增资合同。4 r9 C; @) D4 F. g; T
. K$ B6 Y% u" K; \+ c4 y 俏江南的工商资料显示，在鼎晖创投投俏江南之前，俏江南的注册资本仅为1400万元人民币，鼎晖创投注入了跟2亿元人民币等值的美元，占有其中10.526%的股权。以张兰为法定代表人的上海俏江南投资有限公司一家独大，占股85.658%。另有一位小股东持有剩下的股权。 4 F9 M7 Z# ?: ~1 d. V% g. x; G; v: L P0 u
尘埃落定后，不少PE人士托人打听鼎晖和俏江南之间的成交价，得到的答案是“不低于20亿元”。对此，他们纷纷表示看不懂。 4 K4 Y' y! O5 ^# s . s4 b0 e0 Q5 o 鼎晖创投为了投资俏江南，专门成立了一家公司，CDH Beauty (HK)Limited(以下简称鼎晖江南)，并通过它向俏江南注资并持有俏江南的股权。这家公司注册在香港，法定代表人和实际控制人都是王功权。也因为此，当年12月，俏江南变更为外商投资企业。 2 r$ T) n6 j. s N5 l) S 8 X5 r6 l9 F# X# P5 Y/ a 王功权从此进入俏江南董事会，并签署了一份协议，将自己在俏江南内部的事宜全权委托给了鼎晖创投的吴华。这份协议得到了俏江南方的认可，并在工商行政局登记备案。 " Q4 \% C5 f& W [/ {% u! C. a ~+ v& ^* l2 n- g/ D0 p 郑啸亦告诉记者，当年鼎晖是王功权来跟俏江南谈判价格、条款。但一直是吴华和胡晓铃在负责这个项目的跟进，一直是他们在跟俏江南沟通。所以不存在王功权走了，鼎晖创投跟俏江南沟通不畅的问题。8月31日，记者致电吴华，吴华表示不愿意就此问题接受采访。# |4 w @* p3 P9 S+ T& E
8 ~1 W& ?# c) l& h6 U) u; N: a& ` 鼎晖以如此高价投资俏江南，自然附有回购条款。, h* g* A7 H$ J1 t/ ` j* n5 m
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合同中规定：因为非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖江南有权退出“俏江南”。退出的方式由俏江南选--鼎晖将股权转让给张兰或张兰认同的第三方，或者“通过法定程序减少注册资本及以减少股东数”。 + i$ o8 `" x/ Q * Q' s/ f, t# L2 T4 j/ U; ` 这即是俗称的“回购”。据一位律所合伙人介绍，后者说白了就是，张兰要想鼎晖江南同意减少注册资本，就必须开出鼎晖江南能接受的价格。 ) V% w. W% \8 n) [9 T, X; p5 @* b1 U
俏江南的上市摸索：试图不做家族企业+ @# I2 P) t9 t' z
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和许多企业一样，引入PE或者财务投资人，将原来的单一股权多元化，以一个更市场化更开放的治理结构，面对上市后的公开市场的公司治理规则，俏江南引入鼎晖创投，亦有这方面的考虑。" ] ^$ W' S& r: {! r9 i+ j5 r
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郑啸告诉记者，鼎晖入驻后，“不干涉俏江南的战略、更不干涉具体管理，而是在筹备上市方面提了很多建议。在这个过程中，双方会有很多争执，但整体上双方还是有商有量，会互相让步。”这是张兰和鼎晖之间的蜜月期。 / R, j5 R+ Y, ?+ `' g7 Q! c$ [$ O; T* O# k4 Z
鼎晖和俏江南2008年签订的增资协议中规定：各方亦承诺，协议完成后，“向公司提供股权激励建议方案，协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”。9 _; v6 h. ?$ s+ e% Z2 ?5 Z
, f E7 q5 d' T& W 2009年末，双方开始着手做这一件事。2010年初，张兰请来了原麦肯锡合伙人魏蔚担任CEO。魏蔚，据她曾经的客户透漏，也是一位非常强势的女职业经理人。可以想见，魏蔚从麦肯锡换到一个彻底陌生的行业，一个私有企业，与性格张扬的老板合作做事，需要很大的勇气。 # _# `, R) a$ P' u/ O' c& O B$ n& w" a1 g$ i' _1 c j( @
张兰给了她勇气--2010年3月16日，魏蔚加入俏江南没多久，张兰将俏江南4.7%的股份，以1508万的价格转让给了远腾投资有限公司，这家公司注册在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎晖进俏江南约20亿的估值来计算，4.7%的股份价值为9400万元，这相当于张兰整整向魏蔚让利近8000万元。( A- `& J( \6 g( g/ O+ n" C, e
* F; M5 ^ M g4 Q: n 张兰还转让3.889%的股份给安勇，将1.217%的股份给史海鸥。价格分别为1248万元和391万元--同样是友情价。这二人都是俏江南的高管。 6 O/ B/ p6 v V! R5 _; W8 a# }# i+ ?, A' C7 e. K
同时，鼎晖江南也做了一些相对应的转让，同样是转让给上述几人。转让完成后，鼎晖江南持有俏江南9.926%的股份。 7 j7 Y3 o8 |1 F* a5 D9 {3 D" H M0 E. Q* b) n
从鼎晖江南和俏江南之间的合同来看，这一系列转让，极有可能是鼎晖创投的建议。 7 d9 r. ]9 T, z9 Z& m7 q" v; O2 ]6 r+ p1 l) i0 d+ q# [* W
用股权留住高管的同时，张兰还从一些外资餐饮连锁企业，引入了一批职业经理人。以上举措，可以看到张兰坚决的要做一个规范的上市企业的决心。 7 K. h* n" L+ ]# F9 A4 ^ % s0 Z3 m2 s* z) P+ k1 o( H$ \& r. B 但结果却不如预想得那么顺畅。今年6月，时任俏江南CEO的魏蔚离开；随后张兰的儿子汪小菲接手魏蔚的职位。接着，很多当初从外资企业挖来的职业经理人亦离开了。5 I4 c6 Q. q7 `& W4 Y; B0 u* I
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对此，郑啸告诉记者，“魏蔚跟张总合作还算愉快，离开主要是张总还是想把俏江南做成家族企业。魏对家族企业不感兴趣。而职业经理人离开，一来是俏江南和外企的文化差异颇大，二来是在俏江南是365天全年无休，在外企中至少会保证双休和节假日。” " \1 A* L8 N8 C" l5 Y' U/ Z1 L8 L; c" Q6 v9 d
郑啸指出，俏江南的管理有些混乱，背后的原因是企业的IT管理平台偏弱，有些流程无法通过系统保证，就必须依赖人。因而俏江南50来个门店，有7000员工，且俏江南内部的人事颇为复杂。这些在外企的职业经理人，以前做的餐饮连锁企业模式都简单多了。* `& @$ V# q2 l; p& y( a
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“以上市的标准来看，俏江南的规范是做得够了；但以能大规模复制的标准看，俏江南的规范是做得不够的。开越多店，它的信息流和人流的复杂性，就会呈几何数增长。你不能想象，菜单上有400来道菜，就必须管理几万份东西吧？”6 h: _$ F: o9 T2 N9 e
5 {/ C9 E6 @, _+ L/ U% W1 U “根深蒂固的冲突” 1 ?5 Z( R$ _5 T- u3 [' H4 L) Y6 t( ]" |9 } f7 {, s6 O6 X
一度，鼎晖创投和王功权都以为俏江南已经很接近A股了。郑啸告诉记者，2010年证监会曾开会内部讨论餐饮企业上市15条。俏江南高层辗转拿到了开会记录。这份记录中，有后来比较老生常谈的，餐饮企业现金交易问题等。3 {. X, d' _1 ]5 N1 V
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当时，俏江南高管认为，除了一条“鼓励大众消费的餐饮企业上市”，不鼓励高端餐饮企业外，其他正是俏江南努力的方向。这一年，张兰引入多位职业经理人，踌躇满志准备上市。2 `8 Y+ w' @. v3 N+ R4 e1 F# K& K; _
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2011年，风云突变。年初，俏江南便已向证监会递交上市申报材料。但60天过后，证监会都没有给任何回应，俏江南被晾在那里。同样命运的还有一起申报上市的几家餐饮企业。随后，王功权离开鼎晖创投，黄炎成为鼎晖创投新任掌门人。" L" }3 k; b' c5 F3 ~
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A股上市受阻后，俏江南和鼎晖的备选就是去香港上市。众所周知，同样行业，港股估值较A股为低。以本月15日将在香港招股的小南国(01147.HK)为例，小南国的规模和市场定位，都与俏江南颇为接近。小南国保荐人美银美林在分析报告中指出，小南国估值可介乎26亿至40亿元，2012年的预测市盈率在13至20倍，中间订价则为16.5倍。) S1 K$ S: H- T! t! b
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这笔买卖，一下子变得，对双方都不划算起来。+ D: B) U0 z: S& g
; k/ m/ q% [& O( `- U 未来俏江南在港上市时，估值得不低于20亿元，鼎晖才算打平，如果以16.5倍的市盈率来计算，俏江南2012年的净利润得超过1.2亿元。 ' [$ T8 z0 E1 D$ j9 ]" T 5 B' x# {- D) Z, J! H; O* E 对于张兰来说，虽只让鼎晖创投出让10.526%的股权，并得到了2亿元的现金。但2010年的股权激励，就要去张兰近9%的股权，且皆为超低的价格。由于这应该是鼎晖创投的建议，张兰可能因此怪及鼎晖创投。7 T4 C& N' E0 U* r" k( f
1 Z; z) v9 n; B5 ^- P: A( H 在一位PE合伙人看来，企业家和投资者一定要“理念相同”，因为如果理念不同，又出现利益上的冲突，双方很容易谈崩。1 N$ ^ K: j5 O5 W
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郑啸认为，鼎晖和张兰之间“根深蒂固的冲突”，恰恰在于双方的诉求和价值观不同--张兰是做实业出身的，恨不得一分钱掰做两分钱用，她靠的就是两三万美金起家，“那真的是她一盘菜一盘菜炒出来的”。而鼎晖是在投资，“他们要求成倍的回报，十倍以上的回报在他们看来很正常”。这是思维方式和价值观决定，只能双方互相迁就。 - v* I7 q U, S- ^% Q" A" ~/ E: k$ ^& ]
而此时，如果张兰希望鼎晖江南退出，不是一件那么容易的事。 % _: B; g$ W$ z- g8 |0 H, l 6 u& T! R j* y$ l @' C 合同中约定，张兰可以在以下情况要求鼎晖江南退出：因为鼎晖江南或关联方的原因造成俏江南无法上市，或者双方需要调整某些合同中的内容才能上市，鼎晖江南或关联方拒绝修改；或者鼎晖江南的实际控制人变更。: ]/ f# V- V% o1 l, w- y% Y: @
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合同还指出，张兰要求鼎晖江南退出的价格，得以以下三种方式中最高的价格为准：通过法定程序减少注册资本及股东数，由张兰或张兰认同的第三方购买股权，双方共同指定的第三方评估机构评估的公允价值。 8 I0 `4 P! d. u" I7 ] F# c' z# v. e: R6 M7 h4 E. E
综上可知，张兰可以借鼎晖江南实际控制人变更为由，让鼎晖退出。但价码得鼎晖说了算。以此而论，当年鼎晖以天价投俏江南，给自己留的重要后手就是这条回购条款。只要俏江南营运正常，鼎晖就立于不败之地。
